（原标题：三年逆袭！云顶新耀肾病药一药难求鸿满仓，大股东为何接连减持？）
出品 | 子弹财经
作者 | 张珏
编辑 | 胡芳洁
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
近日，一场突然的药品断货潮，让一款此前鲜少被大众提及的肾病药——耐赋康（布地奈德肠溶胶囊）成为市场关注的焦点。
这款由云顶新耀引进并商业化的创新药，是国内首个且目前唯一获批用于治疗IgA肾病（一种慢性肾病）的对因药物。在全国多个城市，出现耐赋康大面积断货、患者排队等药的情况。
小红书等社交平台上，大量患者发帖询问和交流耐赋康断药情况，或收集和交换部分地区耐赋康恢复供货的信息。
（图 / 小红书）
焦虑情绪蔓延，反映出中国IgA肾病患者庞大的用药需求长期未被满足。
与耐赋康一同受到关注的，还有其背后的创新药企——云顶新耀。2024年云顶新耀凭借耐赋康在国内大卖首次实现年度商业化盈利，这家三年前还在生死边缘徘徊的公司，如今成为国内创新药企的商业化典范。
仅耐赋康一款药品，年度销售峰值预测就超50亿元，可见云顶新耀商业化前景之广阔。但与此同时，其大股东康桥资本又在大规模减持公司股票。今年1月和6月，康桥资本共有两笔大宗减持，合计超13%。
冰与火交锋中的云顶新耀，将走向何方？
1、断货背后：肾病蓝海市场的供需失衡
IgA肾病是一种严重的慢性肾脏疾病，患者会出现血尿、蛋白尿，肾功能持续恶化，最终可能发展为尿毒症。
这种疾病好发于青壮年，一旦患病往往意味着要在人生最好的年华里要与病魔长久抗争。
长期以来，医生只能通过降压药等手段延缓病情，缺乏真正的对因治疗药物。耐赋康的出现填补了这一空白，它能够直接作用于疾病根源，阻止病情进一步恶化。2024年5月，该药获得国家药监局完全批准。
耐赋康自上市以来销售表现强劲，并于今年正式被纳入医保，迅速成为市场焦点。根据云顶新耀披露的数据，耐赋康自2024年5月商业化以来，已累计服务超过两万名患者。
未进医保前，耐赋康在2024年仅7个月的销售收入就达到3.53亿元。
进入医保后的放量更为明显，主要是由于价格的大幅下降：耐赋康的单瓶价格由约2.38万元降至5000元左右，部分地区医保报销后患者自付约1000元，极大提升了药物的可负担性和市场渗透率。
业内预测，耐赋康在2025年全年销售额有望突破10亿元，成为罕见的医保首年即达“十亿量级”的慢病创新药，市场表现甚至超出很多传统明星肿瘤药物。
耐赋康的快速放量在于其所处的治疗领域存在高度未满足需求鸿满仓。
在美国，IgA肾病属于罕见病，患者基数仅约13万-15万人。而中国确诊的IgA肾病患者数达到数百万级别，每年新增超过10万人，且亚洲地区患者疾病进展更快、预后更差。
IgA肾病作为慢性肾脏病，难以彻底治愈，多数患者需要长期坚持用药，断药可能导致疾病进展加速，增加发展为终末期肾病的风险。
断货问题的出现与其产能结构密切相关。耐赋康是一款授权引进产品，2019年云顶新耀与瑞典药企Calliditas签订授权许可协议，获得在大中华地区和新加坡开发以及商业化的权利。
目前耐赋康全部依赖境外生产，生产企业为美国公司Patheon Pharmaceuticals。云顶新耀在2024年底时已经开始筹备本地化生产，今年2月向国家药监局药品审评中心递交了扩大产能的补充申请，注册分类为境外上市改良型原研药。
不过通过审评后，由于涉及技术转移、生产验证及质量一致性评估，国内产能难以快速释放，现有海外供应难以完全满足医保落地后的市场需求，耐赋康短期内仍将面临供应不足的问题。
此次断货事件，既展现了肾病治疗领域的巨大市场需求，也让云顶新耀这家以License-in（授权引进药品）模式起家的创新药公司引起了市场关注。
2、生死逆转：从崩溃边缘到商业化盈利
2025年4月，云顶新耀宣布获香港联交所批准，正式摘掉股票代码中的“B”标记，标志着其脱离“未有盈利”的18A阶段，步入商业化新周期。
公司披露数据显示，2024年全年营收超过7亿元，同比增长461%，毛利率达到83%，非国际财务准则亏损总额同比收窄25%，现金储备达16亿元人民币，运营费用占比显著下降。
成立7年就实现年度商业化盈利，这与其License-in策略密切相关。
License-in模式最关键的是以资本来买时间和确定性，可以略过早期研发阶段，直接授权引进处于研发后期的产品，从而短期内获取更大回报。这让云顶新耀走出了和其他创新药公司不同的道路。
但就在3年前，云顶新耀还在生死边缘挣扎。
2022年，云顶新耀的股价连续下行，市值快速蒸发。公司每股股价从高点104港元一路暴跌至6港元左右。
公司最受市场关注的肿瘤管线戈沙妥珠单抗（拓达维）在当时已进入商业化前夜。该药是云顶新耀在2019年从美国Immunomedics公司引进的ADC（抗体药物偶联物，是一种新型的肿瘤治疗药物）肿瘤产品，是全球首个获批的Trop-2靶点ADC药物。
2020年该产品获得美国药监局（FDA）批准，2022年6月在中国获批上市，成为云顶新耀首款获批的新药，也一度被视为公司市值支撑的重要资产。
然而2022年8月，云顶新耀宣布将拓达维在大中华区、韩国及部分东南亚市场的全部权益转让给吉利德科学，获得总额4.55亿美元的交易对价，其中包括2.8亿美元现金。原先由拓达维构建的肿瘤商业化体系随即消散。
这一决定在当时引发外界广泛关注。一个月后，公司进行全员大会，远在新加坡出差的董事会主席傅唯通过视频宣布，肿瘤团队将整体遣散。
将拓达维剥离后，公司战略方向随之转变。云顶新耀全面收缩肿瘤板块，聚焦于肾病、自体免疫、重症感染等治疗领域，并逐步明确以商业化效率为导向的产品选择机制。
2022年，原CEO卸任，罗永庆出任新任首席执行官，全面接管业务和组织架构调整工作。
不同于上一任CEO擅长研发，罗永庆成功领导过多款药品的临床开发、药政事务和商业化，其商业化能力尤为见长。
罗永庆2016年成为吉利德科学中国总部的首位员工，担任全球副总裁及中国区总经理，在其带领下，吉利德中国团队将多个创新药物引入中国，涉及乙型肝炎、丙型肝炎、艾滋病领域。
2023年伊始，罗永庆开始广泛对外界强调公司在肾病领域的聚焦，其中重点将会推进耐赋康上市，从而奠定云顶新耀在肾科领域的基础，并开发针对肾小球疾病的BTK抑制剂。
但生物医药行业在2022年的普遍低迷，使得云顶新耀这一策略并未让市场太兴奋，不过此后的商业化进程证明了其押注的正确性。
到2024年底，耐赋康已经成为医药市场不折不扣的明星产品，公司也完成销售组织扩容，迎来新的高光时刻。
3、资本博弈：孵化者兼大股东连续减持
云顶新耀能够迅速调整战略，与其诞生和运作的模式有关。这家公司是康桥资本孵化控股投资策略的典型产物。
康桥资本并非传统财务投资者，而是亚洲最大的医疗健康产业投资运营机构之一，总管理规模为105亿美元。康桥资本已主导和深度参与了云顶新耀、天境生物、苏桥医药、优锐医药、安瑞医疗等多家医疗创新企业的发展。
从2017年创立开始，康桥资本主导了云顶新耀A轮和B轮融资，分别为5000万美元和6000万美元，采用“孵化+运营”模式，从创立初期就深度介入战略规划。
康桥资本在云顶新耀IPO完成前持有62.48%股权，康桥资本首席执行官傅唯本人担任云顶新耀董事会主席。
2019年，康桥资本以8.35亿美元为云顶新耀引入拓达维的亚洲独家权益，此举也推动云顶新耀2020年在港股成功IPO，首日市值突破200亿港元。
而此后云顶新耀抛弃这一资产、解散肿瘤团队，并聚焦肾病等慢病产品的果断动作，同样是康桥资本主导的手笔。
目前市场普遍推测耐赋康未来的年度销售峰值可达50亿元，公司另一款溃疡性结肠炎药物伊曲莫德销售峰值可达20亿元。按照业内估算，云顶新耀引进耐赋康的费用为2.8亿美元，销售分成约10%，整个生命周期预计能赚300亿元。公司商业化和盈利前景一片大好。
7月25日，云顶新耀宣布拟配股融资逾15.7亿港元，配售价69.7港元/股，配售股份占扩大后总股本约6.4%。募集资金中，40%将用于商业化，体现了其对进一步商业化变现的迫切需求。
此次配售价格折让幅度达到10.12%，虽然在港股市场属于常见区间，但考虑到云顶新耀股价处于阶段性高位、基本面向好、市场预期乐观，这一折让幅度仍可能被市场解读为融资方存在一定出手压力，或反映出投资人与公司在估值上的分歧。
且就在前不久的6月，康桥资本作为云顶新耀大股东进行了一轮大宗减持，套现超10亿港元，减持股本比例7.63%。
而在今年1月，康桥资本刚刚减持了1710万股，减持5.2%。两次减持动作合计减持股份约13%，目前康桥资本持股比例已降至25.92%。
一边是明星产品供不应求，一边是大股东在真正的商业化兑现前逐步抽身。这种时间差值得关注。康桥资本给出的理由是“国际知名投资机构的入市兴趣促使适时出售”，以及“进一步优化投资人结构”。
但作为私募股权基金，康桥资本面临LP（有限合伙人）的退出需求，尤其是在云顶新耀股价从低位反弹超237%后，减持确实能实现丰厚收益并缓解基金流动性压力。
但对这家估值高度依赖产品转化效率的公司来说，大股东的节奏变化难免引发外界对后续路径的更多揣测。
目前，云顶新耀已形成相对完整的产品矩阵。商业化产品包括耐赋康、依嘉、维适平三款，覆盖肾病、抗感染、自免疾病领域。
在研管线中，BTK抑制剂EVER001在膜性肾病治疗中展现出亮眼数据，有望年内落地海外授权合作。此外，公司也在积极发展mRNA、CAR-T等细胞与基因治疗技术平台。
云顶新耀的未来能否持续闪耀？「子弹财经」将持续关注。
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